臻酿八号是营收增长主引擎，25Q1中档酒高基数下增速承压。24年高档/中档产品营业收入47.64/2.64亿元（同比+1.99%/+29.14%），高档白酒占比同比-1.06pcts至94.74%，24年天号陈延续放量势能带动中档产品占比提升。量价角度看，24年公司酒类销量/吨价分别同比+6.46%/-3.13%，其中：①高档酒量增驱动：24年高档酒销量/吨价分别同比+2.73%/-0.72%；②中档酒量增驱动：24年天号陈放量带动中档酒销量同比+36.11%至0.17万吨。25Q1公司酒类销量/吨价分别同比+18.95%/-13.23%，其中高档/中档产品营业收入8.51/0.49亿元（同比+6.71%/-34.21%），高档白酒占比同比+3.09个百分点至94.56%。

　　重点市场门店网络建设成效突出，25Q1新兴渠道驱动增长。24年经销商数量增加6家至61家，经销商平均规模同比-7.02%至8242.88万元/家。24年公司聚焦重点市场，积极推进门店开拓，通过提升铺市率扩大市场份额，全年新开门店数量达到10000家。25Q1经销商数量同比减少13家至43家（国内减少9家，国外减少4家），经销商平均规模同比+34.43%至2092.72万元/家。25Q1新渠道（电商、团购）/批发代理营收分别同比+184.44%/-20.44%，新渠道占比同比+20.27pcts至31.82%。

　　24年中档酒放量毛利率小幅下行，25Q1实际扣非归母净利润率提升。24年公司毛利率/净利率分别同比变动-0.40/+0.09pcts至82.76%/25.71%；销售费用率/管理费用率（含研发费用）分别同比-1.34/+0.86pcts至25.06%/8.92%；24年公司毛利率下降预计主要系中档酒占比提升。25Q1公司毛利率/净利率分别同比+1.50/-0.12pcts至81.97%/19.84%；销售费用率/管理费用率分别同比-7.56/-0.32pcts至27.50%/9.79%；经营性现金流-5.76亿元，同比-463.23%；合同负债同比/环比-18.67%/-1.40%至9.36亿元。25Q1毛利率提升主要系高档酒占比提升，费投精准化背景下销售费用率显著回落，考虑扣非归母净利率实际提升3.35pcts至19.85%。

　　经营拐点已现，25年期待改革见效ip网站代理服务器。考虑行业处于调整期，我们略调低盈利预测，预计25-27年公司收入分别为54.8/58.5/61.8亿元（25-26年前值为57.7/63.1亿元），归母净利润分别为